一、物价：回顾2025

（一）整体形势：低位筑底

2025年12月份，物价指标继续改善。CPI同比从0.7%升至0.8%，预期0.75%；核心CPI同比持平于1.2%，维持在2022年以来的高位；PPI同比从-2.2%收窄至-1.9%，预期-2%。

从季度来看，2025年CPI同比前低后高，核心CPI同比逐季度上行，PPI同比呈V形走势。1-4季度，CPI同比分别为-0.1%、0%、-0.2%、0.6%，核心CPI同比分别为0.3%、0.6%、0.9%、1.2%，PPI同比分别为-2.3%、-3.2%、-2.9%、-2.1%。2025年4季度，CPI食品同比、核心CPI同比和PPI同比均为年内高点，预计4季度的GDP平减指数约-0.4%，1-3季度分别为-0.8%、-1.2%、-1%。

从年度来看，2025年的物价是低位筑底。CPI同比为0%，小幅低于2023、2024年的0.2%。核心CPI同比为0.8%，高于2023年的0.7%和2024年的0.5%。PPI同比为-2.6%，低于2024年的-2.2%，高于2023年的-3%。

（二）CPI：从普遍性走弱到结构性改善

为更深入和结构性地从供需角度理解CPI的变化，我们对CPI项目进行重新分组。将CPI拆分为食品（权重约19%，下同）、竞争性领域商品（约26%）、竞争性领域服务（约19%）、房租（约15%）、政府管控类商品和服务（约21%）。

为了剔除基数的影响，我们统计和比较每类CPI从年初到年末的累计涨幅，而不是同比（年度同比是月度同比的算数平均，约等于年度平均价格的变化）。

2023-2024年，CPI累计涨幅平均为-0.1%（2020-22年平均为1.1%，2016-19年平均为2.6%），消费领域的价格经历了普遍性走弱，背后是一产的产能周期、海外输入性冲击和国内供需失衡的共振。

以畜肉、蛋为代表的产能周期扩张，拖累食品转跌（23-24年平均-2.1%，20-22年平均1.6%）。因财富受损和收入增长偏慢、房地产市场持续调整的影响，居民倾向于预防性存款而非消费，叠加制造业产能大幅扩张，扣除成品油和金饰品的竞争性领域商品价格下跌（23-24年平均-0.7%，20-22年平均0.5%），代表性的是汽车、家电、手机三种耐用品价格跌幅扩大（23-24年平均-3.3%，20-22年平均-0.7%）、酒类价格下跌、其他的广谱消费品价格（23-24年平均0.7%，20-22年平均0.9%）涨幅趋弱；竞争性领域服务价格（23-24年平均1.2%，20-22年平均1.4%）涨幅趋弱，比如出行旅游等领域“量增价不涨”、餐饮涨价乏力。所有品类中，价格表现最好的主要是金饰品（23-24年平均22.2%，20-22年平均7.5%）和中药。

2025年CPI累计涨幅为0.8%，较2023-24年明显回升。细分来看，是结构性的改善或走强，尚未全面回升。

价格改善或走强的是哪些？其一，在果蔬和牛羊肉价格带动下，食品（1.1%）价格由跌转涨。其二，金价带动下，金饰品（68.5%）价格进一步走强。其三，宏观和消费品更新政策加力提效、产能治理带动市场竞争秩序不断优化，扣除成品油和金饰品的竞争性领域商品（0.8%）价格转涨，比如三类耐用品价格（0%）止跌、其他的广谱消费品价格（1.5%）涨幅回升，但酒类价格跌幅仍在扩大。其四，医疗改革效应显现，医疗服务价格带动政府管控类服务（1.3%，23-24年平均为1%）涨幅回升。

价格依然偏弱的有哪些？主要包括：成品油价（-8.2%）、房租（-0.3%，23-24年平均为-0.1%）、竞争性领域服务价格（0.8%）。

（三）PPI：加速下滑后的企稳

当下市场更关注PPI的环比（绝对价格水平的边际变化），对PPI的分析，我们从月均环比的角度来分析2025年的变化（也可以用年度或半年度累计涨幅，二者没有区别）。

整体来看，2025年上半年，PPI环比加速下行，月均-0.3%，2023和2024年均为-0.2%。2025年下半年，PPI环比止跌企稳，月均0%，最近三个月则连续上涨。

将PPI按照行业划分为七个链条，分别是原油（权重12.3%，下同）、有色(7.3%)、煤炭(3.6%)、钢材及非金属建材(9.6%)、中游装备制造业(40.1%)、下游消费品制造(15.2%)、公用事业(9.2%)。

从行业链条来看，相比于2024年，2025年上半年，有色链条价格涨幅明显放缓，中游装备制造和下游消费品制造价格线性下跌，原油、煤炭、钢材和非金属建材、公用事业链条价格加速下跌。主要的影响因素包括：1）美国关税政策冲击带来的全球衰退担忧、大宗品需求预期恶化；2）国内房地产市场持续调整，中游装备制造供过于求、“内卷”式竞争进一步恶化物价预期；3）供给端，国际油价下行的输入性因素、煤炭超产、新能源上网电价对公用事业价格的拖累。4）有色链条仍能上涨，因有黄金带动和铜的关税及AI需求叙事支撑。

2025年下半年，国内外宏观因素共振，所有行业链条价格均明显边际改善，有色链条价格加速上涨，煤炭链条止跌转涨，下游消费品和公用事业链条止跌，原油、钢材和非金属建材、中游装备制造链条价格跌幅收窄。主要的影响因素包括：1）美国贸易政策不确定性的消退；2）国内重点行业产能治理，叠加两新政策和出口支撑下的需求韧性，中游供需格局加速改善；供给收缩预期也同步带动国内原材料价格边际回暖；3）宏观风偏回升，铜的关税及AI需求叙事进一步发酵；4）黄金加速上涨。

二、物价：展望2026

（一）整体形势：同比温和回升

从同比读数来看，预计今年CPI和PPI同比均将温和回升。相比于年报预测，有所上调。

预计今年CPI同比约0.8%，技术性上调0.1个百分点，是基于翘尾因素的修正而调整。2025年12月CPI环比较高，而年末环比对次年翘尾因素影响较大。

预计今年PPI同比约-1%，上调约0.4个百分点，上调的原因在于：1）翘尾因素的修正，影响约0.2个百分点。2）有色价格年初以来进一步明显上涨，即便后续震荡持平，也将通过新涨价因素推高PPI中枢。

（二）价格环比改善的线索

相较于同比，环比涨价对市场更有意义。

就CPI而言，环比可能继续改善的，包括：1）食品中，生猪和鸡蛋产能逐步去化带来的涨价预期；2）竞争性领域商品中，金饰品价格或继续上涨；鉴于以旧换新政策力度和基数影响，耐用品整体继续涨价或较难，但需关注存储芯片涨价对消费电子产品价格的影响。3）政府管控类中的医疗服务。此外，需关注的上行风险是，若消费补贴在服务消费领域明显加码、叠加政策推动优质服务消费供给的持续释放（与商品供给增多压制价格不同，优质服务场景供给对相关价格或是带动作用，比如体育经济和演唱会经济），竞争性领域服务价格或迎来涨价幅度改善。

就PPI而言，环比可能继续改善的，包括：1）中游装备制造业供需持续改善，有望带动价格在今年下半年止跌企稳或上涨。其需求韧性来自于机电出口、AI等产业趋势和两新政策，统一大市场和产能治理则持续优化供给和竞争格局。2）海外财政货币宽松、关税和产业叙事或推动有色链条价格上涨。此外，对于国内定价的上游原材料，比如煤炭、钢材和非金属建材，供给端或难有实质性收缩，仍需要更多信息（如财政用于投资资金、准财政、地方意愿）以评估需求是否会持续好转。

三、2025年12月份通胀数据述评

（一）CPI：同比继续上行，核心通胀高位持平

CPI同比从0.7%升至0.8%。从大类来看，食品价格同比从0.2%升至1.1%，能源价格同比从-3.4%降至-3.8%，受扩内需促消费政策效果持续显效以及金价上涨的影响，核心CPI同比持平于1.2%，保持在2022年以来的高位。

核心CPI中，核心商品同比从2.1%升至2.5%，涨幅连续8个月扩大，其中“金饰品价格涨幅继续扩大至68.5%；家用器具和家庭日用杂品价格涨幅分别扩大至5.9%和3.2%；燃油小汽车和新能源小汽车价格降幅分别收窄至2.4%和2.2%”。房租同比从-0.2%下行至-0.3%。预计不含房租的核心服务价格同比从1.1%降至1%，其中，家庭服务价格上涨1.2%，医疗服务价格同比2.9%，旅游价格同比2.1%，教育服务价格同比0.6%。

CPI环比从下跌0.1%转为上涨0.2%，过去五年同期均值为0.1%；CPI上涨主要受核心商品（非能源工业消费品）价格上涨的影响。从大类来看，食品价格上涨，但弱于季节性；受油价影响，能源价格下跌；核心CPI上涨0.2%，好于季节性，其中核心商品价格上涨、核心服务价格持平、房租下跌。具体来看：

1）食品价格涨幅从0.5%收窄至0.3%，过去五年同期均值为0.6%，弱于季节性。“节前消费需求增加，鲜果和虾蟹类价格分别上涨2.6%和2.5%；天气条件相对较好，鲜菜价格上涨0.8%，涨幅低于季节性水平3.3个百分点；生猪产能较为充足，猪肉价格下降1.7%”。

2）能源层面，受国际油价波动影响，汽油价格下降1.1%，跌幅较上月收窄。

3）核心CPI上涨0.2%，过去五年同期均值为0.1%，分类来看：

租房需求进入淡季，房租价格下跌0.1%，与过去五年同期均值基本一致。

核心商品价格涨幅从0.3%扩大至0.6%，耐用品中，受政策推动和季节性需求增加影响，汽车、家电和手机价格均上涨；此外金饰品价格继续大涨。酒类、药品等非耐用品价格表现偏弱。耐用品中，“提振消费政策效果持续显现，叠加元旦临近，居民购物娱乐需求增加，通信工具、母婴用品、文娱耐用消费品、家用器具价格均有上涨，涨幅在1.4%-3.0%之间；受国际金价上行影响，国内金饰品价格上涨5.6%”。非耐用品中，酒类价格下跌0.5%，明显弱于季节性；衣着价格季节性持平；中药价格继续下跌，西药价格持平。

估算的核心服务价格基本持平。医疗服务价格连续9个月上涨。医疗服务价格上涨0.2%，最近9个月，月均上涨0.33%。

（二）PPI：环比继续上涨，同比降幅收窄

环比来看，供需结构改善带动部分行业价格上涨（煤炭、水泥、锂电池和新能源车、燃气、电热），黑色价格偏弱，输入性因素影响国内石油相关行业价格下降、有色相关行业价格上涨，综合影响下，PPI环比上涨0.2%，连续三个月上涨；PPI同比降幅从2.2%收窄至1.9%。

环比来看，PPI的行业价格主要有四条线索：

一是，供需结构改善带动部分行业价格上涨。一方面是产能治理和市场竞争秩序优化，主要是煤炭、水泥、锂电池和新能源车；另一方面是需求季节性增加，主要是燃气、电热的生产和供应。据统计局的解读，“重点行业产能治理与市场竞争秩序综合整治持续显效，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比分别上涨1.3%和0.8%，均连续5个月上涨；锂离子电池制造价格上涨1.0%，水泥制造价格上涨0.5%，均连续3个月上涨；新能源车整车制造价格由上月下降0.2%转为上涨0.1%。需求季节性增加带动燃气生产和供应业、电力热力生产和供应业价格分别上涨1.2%和1.0%，羽绒加工、毛纺织染整精加工价格分别上涨1.2%和1.0%。”

二是，输入性因素影响国内石油相关行业价格下降、有色相关行业价格上涨。据统计局解读，“国际有色金属价格上行拉动国内有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨3.7%和2.8%，其中银冶炼、金冶炼、铜冶炼、铝冶炼价格分别上涨13.5%、4.8%、4.6%和0.9%。国际原油价格下行影响国内石油开采、精炼石油产品制造价格分别下降2.3%和0.9%。”

三是，重点的中游行业的价格有所回踩。计算机通信电子行业价格下跌0.1%，上个月上涨0.1%；汽车制造业价格跌幅持平于0.1%。

四是，需求淡季，钢材价格偏弱。黑色金属冶炼加工业下跌0.1%。

四、2025年12月份涨价扩散情况

（一）CPI环比涨价的项目比例回升

CPI项目环比涨价的比例回升。以21个CPI二级项目作为观察对象，环比来看，涨价的比例从24%升至43%，处于2016年以来同期的11%分位。同比来看，涨价比例从52%降至48%，处于2016年以来的5%分位。

（二）PPI环比涨价的行业比例持平

PPI行业的环比涨价比例持平，有可比数据的30个行业中，价格上涨的行业个数持平于9个，处于2013年8月有数据以来的30%分位。同比来看，39个行业中，2025年11月涨价个数为10个，10月为9个，处于2011年以来的16%分位。（2025年12月的行业PPI同比数据尚未完全更新）

（三）生产资料环比涨价的品种比例回落

50个流通领域生产资料价格的环比涨价比例回落。2025年11月下旬至12月下旬，环比来看，涨价比例从54%降至46%，2014年以来的历史分位数从63%降至50%。黑色金属、煤炭、油气的涨价比例均有所回落，有色金属、化工、农林产品领域的涨价比例有所回升。